華夏幸福缺乏造血能力的產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度過快，公司收入和融資能力無法彌補(bǔ)大規(guī)模投資造成的資金缺口。平均8%的超高融資利率意味著公司每年背負(fù)170億元的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)最終爆發(fā)。

一、債務(wù)危機(jī)

1.兩筆債券違約引爆債務(wù)危機(jī)

華夏幸福已有兩筆中融信托計(jì)劃違約，“中融-融昱100號(hào)集合資金信托計(jì)劃”本金規(guī)模為9.82億元，用途為向華夏幸福產(chǎn)業(yè)新城發(fā)展有限公司增資款。1月15日到期信托計(jì)劃本息為9.82億元。第二個(gè)逾期的是“中融-驥達(dá)11號(hào)集合資金信托計(jì)劃”，剩余本金規(guī)模為13.446億元，用途為向大廠回族自治縣鼎鴻投資開發(fā)有限公司發(fā)放信托貸款。1月15日到期部分信托計(jì)劃本息為1.279億元。

受此影響，華夏幸福發(fā)行的境內(nèi)債集體下挫，甚至創(chuàng)出有交易數(shù)據(jù)以來最低價(jià)，同時(shí)其存續(xù)美元債也出現(xiàn)異動(dòng)，創(chuàng)2018年以來的最大單日跌幅和歷史最低價(jià)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)華夏幸福兌付風(fēng)險(xiǎn)的討論。

截至2020年三季報(bào)，華夏幸?？傎Y產(chǎn)為5068.13億元，總負(fù)債達(dá)4158.71億元，公司有息負(fù)債規(guī)模達(dá)2185億元，其短期債務(wù)規(guī)模為940.26億元。華夏幸福的資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)82.09%。

在華夏幸福的融資渠道中，債券及債務(wù)融資工具占據(jù)最大頭，其次為信托、資管等。截至2020年6月末，債券及債務(wù)融資工具期末余額為889.90億元，平均成本為7.38%；信托、資管等其他融資余額為680.41億元，平均利息成本10.15%；銀行貸款余額為465.60億元，平均利息成本6.12%。

除借款外，華夏幸福還為大量控股子公司提供融資擔(dān)保，對(duì)外提供擔(dān)保累計(jì)金額為1598.74億元，體現(xiàn)在私募和間接融資方面。2021年上半年，華夏幸福約有235.52億元境內(nèi)外債券到期，公司下屬子公司九通基業(yè)投資有限公司約有33.80億元境內(nèi)債券到期，信用債發(fā)行阻力的增加以及較大規(guī)模的信用債到期對(duì)其流動(dòng)性帶來較大考驗(yàn)。

2.經(jīng)營(yíng)惡化，流動(dòng)性不足

與一般房企高周轉(zhuǎn)的住宅地產(chǎn)相比，華夏幸福的產(chǎn)業(yè)新城業(yè)務(wù)沉淀資金大、回報(bào)周期長(zhǎng)，且應(yīng)收帳款回流較慢，拖累了華夏幸福改善現(xiàn)金流的努力。去年三季末，華夏幸福的應(yīng)收帳款規(guī)模同比增長(zhǎng)17%達(dá)到548億元。

為了平衡產(chǎn)業(yè)新城對(duì)資金的占用，華夏幸福需要足夠的銷售規(guī)模。過去兩年，公司重啟拿地?cái)U(kuò)儲(chǔ)，每年拿地規(guī)模均在300億元以上，驅(qū)動(dòng)債務(wù)規(guī)模進(jìn)一步上升。在“三道紅線”的壓力下，華夏幸福未來年份拿地強(qiáng)度將下降，去化難度偏高，共同導(dǎo)致華夏幸福銷售增長(zhǎng)可能失速，經(jīng)營(yíng)性資金流入將減少。

銷售回款方面，2020年華夏幸福全口徑銷售額已滑至千億以下，同比降幅達(dá)1/3，行業(yè)排名已跌至47位。華夏幸福的合同銷售總額在2020年前9個(gè)月同比下降40%至600億元，住宅房地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)銷售額同比下降60%至300億元，抵消了其工業(yè)板塊在2020年前9個(gè)月37%的同比銷售額增長(zhǎng)。

公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和現(xiàn)金流生成低于預(yù)期，且未來12-18個(gè)月將有大量債務(wù)到期或可回售，這加大了再融資風(fēng)險(xiǎn)。公司約有900億元的債務(wù)將于2021年到期，其中包括240億元的在岸債券和16億美元的離岸高級(jí)無抵押債券，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其截至2020年9月的380億元現(xiàn)金余額。穆迪預(yù)計(jì)，未來12-18個(gè)月內(nèi)，該公司流動(dòng)性疲弱的狀況將持續(xù)，銷售業(yè)績(jī)可能仍將走弱。

3.解決方案

面對(duì)目前的債務(wù)危機(jī)，從12月初，華夏幸福的股東和高管就開始商議方案，主要從兩個(gè)方向考量。第一，將部分商辦重資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給二股東平安，將積壓的資金替換出來，用來償債；第二，將部分三四線產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目全部或部分權(quán)益轉(zhuǎn)讓。

華夏幸福也在籌備繼續(xù)在公開市場(chǎng)發(fā)行債券，全力籌措資金予以及時(shí)兌付。償付上述兩筆信托計(jì)劃，問題不大。針對(duì)線下一對(duì)一的貸款、信托、資管等，公司在河北省的協(xié)調(diào)支持下向銀監(jiān)、證監(jiān)匯報(bào)，協(xié)調(diào)予以展期延期，請(qǐng)求協(xié)調(diào)不要停貸、抽貸、斷貸。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)以及包括華夏幸福股東中國(guó)平安在內(nèi)的利益相關(guān)方，最近幾天已派出人員到河北廊坊，籌劃解決華夏幸福債務(wù)困境的方案。河北當(dāng)?shù)卣兄Z將給予華夏幸福最高95億元的條件性財(cái)務(wù)援助，其中30億元用來支付農(nóng)民工工資和運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，另有10億元用來償付“16華夏債”。

中融信托上周拒絕了華夏幸福兩筆信托貸款展期的提議后，將上述合計(jì)存續(xù)金額11億元的貸款列入“關(guān)注類”。不過，在河北省銀保監(jiān)局協(xié)調(diào)下，中融信托未采取進(jìn)一步行動(dòng)，并重新考慮將信托貸款展期三個(gè)月。

為了補(bǔ)充流動(dòng)性，華夏幸福在2020年發(fā)行不計(jì)入債務(wù)的永續(xù)債200億元，最新發(fā)行利率高達(dá)8.5%。目前，公司存續(xù)永續(xù)債規(guī)模約280億元，僅此項(xiàng)每年支付的利息就將高達(dá)20多億元，今后將成為華夏幸福利潤(rùn)的“噬金獸”。

短期來看，華夏幸福需要借助銀行信貸和戰(zhàn)略投資者支持，來化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。長(zhǎng)期來看，需要在保證公司正常運(yùn)轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)之上不斷降低杠桿，滿足房地產(chǎn)融資新規(guī)的要求；積極調(diào)整營(yíng)銷戰(zhàn)略和全年供貨節(jié)奏，提高銷售業(yè)績(jī)，保證債券的到期償付。

二、問題由來

華夏幸福采用的是長(zhǎng)短結(jié)合的產(chǎn)業(yè)新城運(yùn)營(yíng)模式，即長(zhǎng)做工業(yè)園區(qū)，幫助政府招商引資，短做房產(chǎn)住宅，以短養(yǎng)長(zhǎng)。具體表現(xiàn)為：大量新簽政府項(xiàng)目，將產(chǎn)業(yè)新城項(xiàng)目推廣全國(guó)——依靠政府訂單進(jìn)行融資，不斷加大杠桿——擴(kuò)大公司業(yè)務(wù)及人員規(guī)?！哟竽玫亓Χ?，希望通過地產(chǎn)的快速滾動(dòng)支撐現(xiàn)金流。

依托于地方政府，華夏幸福才拿到了在全國(guó)各地低價(jià)拿地的門票。亦是憑此，華夏幸福躋身了全國(guó)千億房企的行列。但華夏幸?！耙苑筐B(yǎng)園”的經(jīng)營(yíng)模式目前已經(jīng)顯得不合時(shí)宜。

首先，政府這個(gè)客戶，在產(chǎn)業(yè)園真正投產(chǎn)以前，是不會(huì)給華夏幸?；乜畹?，這個(gè)回款期限往往是2-3年。加上2020年以來疫情的持續(xù)影響，各地政府財(cái)政捉襟見肘，華夏幸福想通過產(chǎn)業(yè)服務(wù)賺政府的錢難上加難。另一方面，樓市不景氣之后，華夏幸福以房養(yǎng)園的模式也將其拉入了資金鏈緊張的深淵，如此便形成了惡性循環(huán)。

2019年后，隨著國(guó)家去杠桿政策的推進(jìn)，地方政府融資收緊，地方政府性基金預(yù)算已不再為PPP模式兌付，一級(jí)土地開發(fā)內(nèi)容也不再允許作為政企合作的項(xiàng)目范圍。華夏幸福的PPP產(chǎn)業(yè)新城開放模式不再適用。至今華夏幸福已經(jīng)關(guān)閉了近二十個(gè)園區(qū)，按照每個(gè)園區(qū)4億-5億元的投資額計(jì)算，共計(jì)損失了約100億元。

另外，華夏幸福近年來受限于自身的融資能力出現(xiàn)了困境，已經(jīng)不再受到地方政府的普遍歡迎。與華夏幸福呈現(xiàn)更鮮明對(duì)比的是，央企們開始進(jìn)軍“片區(qū)開發(fā)”市場(chǎng)。相比華夏幸福的宏大規(guī)劃，央企通過ABO進(jìn)行片區(qū)開發(fā)的邏輯更簡(jiǎn)單也更受地方政府的歡迎：基于央企對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投入進(jìn)行分期付款，并用土地開發(fā)收益來平衡政府支出。同時(shí)，由于央企的融資能力較強(qiáng)，能夠提供給地方政府的成本也較有競(jìng)爭(zhēng)力。

京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳三大經(jīng)濟(jì)圈內(nèi)的各地方政府是華夏幸福主要客戶，而環(huán)京限購(gòu)、制造業(yè)的不景氣，地方財(cái)政整體緊縮、房地產(chǎn)全面收緊，使其理想中的可持續(xù)發(fā)展成為幻影。

華夏幸福在上一輪危機(jī)中拿地不足，也埋下了發(fā)展隱患。自2019年邁入千億規(guī)模后首次出現(xiàn)銷售額下降；進(jìn)入2020年，疊加疫情影響，華夏幸福的銷售額和盈利能力更是出現(xiàn)大幅下滑。

三、結(jié)語

華夏幸福的產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)具有投資金額大、業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)、業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)復(fù)雜的特點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)新城的高資本投入須依賴其房地產(chǎn)板塊銷售快周轉(zhuǎn)來平衡，在房地產(chǎn)板塊銷售放緩背景下，華夏幸福的資金鏈將面臨較大考驗(yàn)。

缺乏造血能力的產(chǎn)業(yè)園區(qū)業(yè)務(wù)擴(kuò)張速度過快，公司收入和融資能力無法彌補(bǔ)大規(guī)模投資造成的資金缺口。平均8%的超高融資利率意味著華夏幸福每年背負(fù)170億元的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)最終爆發(fā)。我們預(yù)計(jì)華夏幸福經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流將出現(xiàn)大滑坡，公司已經(jīng)無法依靠自身信用實(shí)施再融資，最終命運(yùn)可能是被債權(quán)人組織接管。（來源：礪石商業(yè)評(píng)論）